2010 年1 月13 日,我們?cè)诒本┱{(diào)研了中國(guó)南車,與公司高管就鐵路行業(yè)發(fā)展和公司目前和未來(lái)的發(fā)展進(jìn)行了深入溝通。
總結(jié)各方面了解的內(nèi)容,我們對(duì)中國(guó)南車形成以下新的認(rèn)識(shí)。
1)國(guó)內(nèi)大鐵路建設(shè)已明確規(guī)劃到2012 年,可很清楚的計(jì)算出未來(lái)到2012 年我國(guó)鐵道部對(duì)鐵路車輛的大致需求。國(guó)內(nèi)到2012 年計(jì)劃達(dá)到總鐵路里程11 萬(wàn)公里,高速鐵路1.3 萬(wàn)公里。2009 年底我國(guó)鐵路營(yíng)業(yè)里程達(dá)到8.6 萬(wàn)公里,高速鐵路運(yùn)營(yíng)總里程已突破2830 公里,未來(lái)3 年尚要建成2.4 萬(wàn)公里鐵路,高速鐵路需建成1 萬(wàn)公里。未來(lái)3 年將是國(guó)家鐵路車輛需求高速增長(zhǎng)的3 年。
2)國(guó)內(nèi)城際鐵路和城軌地鐵項(xiàng)目也出現(xiàn)大規(guī)模規(guī)劃,地鐵和城際車輛作為新興產(chǎn)品,將很快超越老產(chǎn)品。珠三角規(guī)劃了1200 公里城際間鐵路,長(zhǎng)三角也擬了超過(guò)1000 公里的城際鐵路規(guī)劃,環(huán)渤海地區(qū)2009 年前的規(guī)劃是200 公里,現(xiàn)在也擬了約1000 公里城際鐵路規(guī)劃。另外,中部地區(qū)長(zhǎng)株潭、海南等地區(qū)也開(kāi)始規(guī)劃城市群間的城際鐵路。一般而言,城際鐵路運(yùn)行速度在250 公里以下的由各地政府主導(dǎo),估計(jì)設(shè)計(jì)的運(yùn)營(yíng)速度將主要在該時(shí)速以下,由各地政府主導(dǎo)為主,有利于市場(chǎng)性較強(qiáng)的南車獲取訂單。中國(guó)南車獲得了株三角的城際線訂單,搶得了城際軌道設(shè)備供應(yīng)的先機(jī)。
3)從 09 年情況看,國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的形勢(shì)很可能將超越國(guó)內(nèi)增速。2008 年公司出口簽約5.7 億美元,2009 年出口簽約達(dá)12.4 億美元。公司將有計(jì)劃的開(kāi)展國(guó)外設(shè)廠,目前在穩(wěn)固的南非市場(chǎng)計(jì)劃先設(shè)維修廠。未來(lái)公司爭(zhēng)取達(dá)到證監(jiān)會(huì)的要求后考慮再融資,向投向軌道交通和延伸產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投入,投入的手段之一是進(jìn)行國(guó)際并購(gòu),謀圖藉此進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)。金融危機(jī)為公司在國(guó)外并購(gòu)帶來(lái)機(jī)遇,在手上談的吸收合并項(xiàng)目目前有14 個(gè),部分可能成為未來(lái)的實(shí)際并購(gòu)對(duì)象。由于南車在技術(shù)引進(jìn)消化吸收方面能力強(qiáng),2005 年簽訂的350 公里時(shí)速動(dòng)車組中的第二階段車輛在下線時(shí)內(nèi)部部件將采用“中國(guó)芯”,可達(dá)到運(yùn)行速度380 公里左右。今后下線的2009 年簽訂的動(dòng)車組在外形設(shè)計(jì)方面將全部更改為國(guó)內(nèi)設(shè)計(jì)的流線形。由于南車技術(shù)引進(jìn)后技術(shù)改進(jìn)明顯,因此未來(lái)南車高速動(dòng)車組出口業(yè)務(wù)將沒(méi)有技術(shù)和合法性障礙。
4)延伸產(chǎn)業(yè)想象空間大。國(guó)內(nèi)的軌道交通市場(chǎng)可以算出來(lái),歐盟計(jì)算即使到2014-2016 年全球軌道市場(chǎng)也就是1000億歐元空間,而延伸產(chǎn)業(yè)空間非常大。軌道交通有10 大核心技術(shù)均可利用來(lái)發(fā)展延伸產(chǎn)業(yè),進(jìn)入民用領(lǐng)域。時(shí)代電氣并購(gòu)的英國(guó)Dynex Power 公司擁有的IGBT 技術(shù)是全球僅有的3 家有生產(chǎn)技術(shù)的企業(yè)之一,另外兩家是ABB 和日本三菱。南車已利用該技術(shù)成功中標(biāo)我國(guó)電網(wǎng)高壓直流輸電項(xiàng)目中的高壓6 英寸晶閘管,替代了ABB 的供貨。風(fēng)電整機(jī)技術(shù)是利用了電力機(jī)車也會(huì)做發(fā)電運(yùn)行的原理,因此南車具備國(guó)內(nèi)企業(yè)最多的核心配件自我配套能力,2009年風(fēng)電整機(jī)全國(guó)排名第10 位,2010 年公司計(jì)劃將排名提前到前5 位。電動(dòng)汽車,特別是混合動(dòng)力汽車,公司在10年前就有了相關(guān)技術(shù)并在內(nèi)燃機(jī)車上已經(jīng)使用了,目前只是將設(shè)備的功率作小些,南車擁有國(guó)家唯一的電動(dòng)汽車電傳動(dòng)試驗(yàn)室,在該技術(shù)上具有非常領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)。煤層氣發(fā)電項(xiàng)目,南車將柴油機(jī)技術(shù)改造成燒瓦斯氣進(jìn)行突破。風(fēng)電電機(jī):機(jī)車的電機(jī)的工作環(huán)境十分惡劣,風(fēng)電的電機(jī)工作環(huán)境也十分惡劣,雙方具有相通性。另外,船用曲軸、盾構(gòu)機(jī)等均是由軌道交通車輛的核心技術(shù)派生出來(lái)的產(chǎn)品,盾構(gòu)機(jī)2009 年從無(wú)到有,已做到5 億元左右的銷售額。
5)最新在手訂單及2010 年各產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售及招標(biāo)預(yù)期。2009 年12 月底,南車最新在手訂單980 億,由于新接訂單和交貨額的差距,總訂單下滑20 億。其中機(jī)車150 億,動(dòng)車組552 億,城軌地鐵172 億,客車19 億,貨車10億,延伸產(chǎn)業(yè)67-68 億元。動(dòng)車組2009 年約生產(chǎn)48 列,2010 年應(yīng)下線90 列,2011 年應(yīng)下線180 列;大功率電力機(jī)車2009 年約生產(chǎn)300-320 臺(tái),大功率內(nèi)燃機(jī)車2009 年約生產(chǎn)222 臺(tái),2010 年大功率電力機(jī)車計(jì)劃生產(chǎn)500-600臺(tái),大功率內(nèi)燃機(jī)車計(jì)劃生產(chǎn)100 余臺(tái),傳統(tǒng)機(jī)車保持相對(duì)穩(wěn)定,預(yù)計(jì)2010 年機(jī)車產(chǎn)品銷售可增長(zhǎng)30-40%。大功率內(nèi)燃機(jī)車和6 軸7200 千瓦大功率電力機(jī)車均需要在2010 年招標(biāo)補(bǔ)充訂單以完成上述生產(chǎn)計(jì)劃。6 軸9600 千瓦的電力機(jī)車在2010 年訂單充足,但2011 年尚無(wú)排產(chǎn),預(yù)計(jì)2010 年底前應(yīng)該有再次招標(biāo)。鐵道部在2010 年計(jì)劃招標(biāo)貨車3 萬(wàn)輛,主要是C70 和C80,應(yīng)在1-2 月先招2 萬(wàn)輛,后續(xù)再招1 萬(wàn)輛。南車在2010 年貨車銷售將比2009年出現(xiàn)20%的增長(zhǎng)。2010 年鐵道部客車暫定招標(biāo)2000 輛,預(yù)計(jì)未來(lái)年度僅更新需求每年即需2000 輛客車。
6)毛利率和期間費(fèi)用情況將繼續(xù)向好。公司毛利率的總體水平應(yīng)有逐步改善的過(guò)程,2009 年4 季度大功率和動(dòng)車的產(chǎn)品有一定提高,毛利率有所改善,公司的總毛利率應(yīng)在在16.5%左右。未來(lái)公司綜合毛利率可在很多方面有所改善,首先地鐵車輛毛利率面臨改善,其次2010 年貨車銷量預(yù)計(jì)比09 年增加20%左右,另外動(dòng)車組的費(fèi)用有所下降。公司管理費(fèi)用增速將低于銷售增速,除研發(fā)投入每年翻倍,在管理費(fèi)用增長(zhǎng)絕對(duì)值中占據(jù)70-80%的比例,另外管理人員工資增長(zhǎng)占管理費(fèi)用增長(zhǎng)絕對(duì)值中的10-20%,折舊的增長(zhǎng)占管理費(fèi)用增長(zhǎng)絕對(duì)值中的10%,另外還有200-300萬(wàn)元培訓(xùn)費(fèi)用的增加。預(yù)期未來(lái)2-3 年三項(xiàng)期間費(fèi)用占銷售收入的比例應(yīng)每年下降約1%左右。
7)上調(diào)對(duì)中國(guó)南車的盈利預(yù)測(cè)。綜上情況,我們?cè)A(yù)計(jì)的2010 年動(dòng)車組銷售增速偏于保守,且對(duì)管理費(fèi)用估計(jì)過(guò)高,調(diào)整后預(yù)計(jì)2009-2011 年公司收入預(yù)計(jì)為445 億元,624 億元和915 億元,上調(diào)EPS 為0.14、0.24 和0.36 元。
我們認(rèn)為中國(guó)南車近2-3 年將受益于國(guó)內(nèi)高速鐵路、城際鐵路以及輕軌地鐵的需求高速增長(zhǎng),中長(zhǎng)期在延伸產(chǎn)業(yè)和出口上也將擁有巨大發(fā)展空間,應(yīng)給予該公司2010 年30 倍,2011 年22-25 倍市盈率的估值水平,未來(lái)6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為7.5-8 元。
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