第二，業(yè)績驅動因素仍然存在，短期業(yè)績仍有彈性
　　1.重卡業(yè)務仍有增長潛力
　　公司09年中重卡銷量84641量，同比增長41.8%，遠高于重卡行業(yè)17.71%的增幅，主要受益于物流牽引車的復蘇，顯示了公司在中重卡行業(yè)的優(yōu)勢。我們認為，福田重卡業(yè)務從04年-05年主要以自卸和平板為主，到09年在重卡行業(yè)進入壁壘最高的牽引車市場能夠占據(jù)半壁江山，得益于公司靈活的采購模式、數(shù)年在服務網(wǎng)絡上打下的扎實的基礎以及良好的市場研究能力。公司能夠根據(jù)市場結構的變化，迅速而靈活的采購與市場結構對應的主要總成產品，比如當市場在06年向斯太爾平臺轉化后，濰柴動力在福田歐曼的配套比例在短短幾年內迅速的從20-30%上升到09年的80%-90%。
　　目前公司訂單旺盛，終端持續(xù)旺銷，預計3月份能夠實現(xiàn)產銷11000/12000臺。對于市場普遍擔心的公司產能問題，我們在經(jīng)過調研后認為，產能未必是個瓶頸，主要是出于以下考慮，第一，公司目前的實際產能大約在10000-11000臺/月，超過此前市場普遍預期的約9000臺/月，在不考慮新產能到位的情況下，預計全年實際產能可達到11萬-12萬臺；第二，考慮到重卡銷售的季節(jié)性，公司已在09年4季度開始旺季備貨；第三，產能不足還可通過提高市場研究能力來彌補。重卡公告品種眾多，只有對市場未來的趨勢進行深入的了解才有可能進行精準的生產。公司倡導豐田生產模式，在04-09年經(jīng)歷了行業(yè)及企業(yè)銷量的大起大落后，已吸取了前期的教訓，建立了一整套嚴密的管理制度，能夠準確的預測市場，減少對大庫存量的依賴，對經(jīng)銷商的庫存管理思路是“指導+控制”，會嚴格控制和指導經(jīng)銷商訂單車型的合理性，不同于其他廠商對經(jīng)銷商僅僅是訂單排產+全款發(fā)車式的的粗放式的以控制為主的管理。

　　公司09年重卡平均售價為20.9萬，較07、08年的平均售價17.1萬、18.8萬有較大的提升，我們認為這與排放法規(guī)升級、公司重卡功率快速提升有直接的關系。功率的提升和計重收費后用戶的經(jīng)濟性要求有關，具有可持續(xù)性，經(jīng)過測算，我們判斷重卡行業(yè)平均功率今后數(shù)年仍將保持6-10個馬力的提升。排放法規(guī)和重卡行業(yè)功率升級使得重卡附加值提升，將在中長期利好重卡行業(yè)毛利率的提升。在行業(yè)產能普遍偏緊、新增產能年底前不會到位的情況下，我們認為2010年重卡發(fā)生大規(guī)模價格戰(zhàn)的可能性不大。

　　2.輕卡業(yè)務仍將有有穩(wěn)定的收益
　　公司09年輕卡業(yè)務實現(xiàn)銷量383797輛，較去年同期增長16.5%，低于輕卡市場平均增幅，但市場占有率為24.6%，仍居于全國第一。內部結構大致估算為奧鈴輕卡銷售4萬臺，時代輕卡21-22萬臺，南北方工程車(包括輕、中、重型)銷售15萬臺。我們認為公司受益于汽車下鄉(xiāng)政策、國家固定資產投資保持較快增長(主要是南北方工程車受益)、農民生活水平的提升，公司輕卡業(yè)務仍將保持較快的增速。
　　輕卡業(yè)務的毛利率在報告期內有較大的提高，從08年的8.98%提高到11.88%，主要是由于報告期內原材料價格下跌和產品附加值的提高。輕卡單車平均售價從08年的46421元/臺大幅上升到約55000元，這主要是受益于排放法規(guī)升級、南北方工程車銷量增加以及奧鈴輕卡業(yè)務比重的上升。中端輕卡比重上升的原因是由于排放法規(guī)的升級將導致低端與中端輕卡售價接近，我們認為這將導致中端輕卡今后會對低端輕卡形成持續(xù)的替代，成為抵御原材料上漲、保證輕卡業(yè)務毛利率的有利因素。

　　第三，未來發(fā)展規(guī)劃值得期待
　　公司在年報中表示，將堅持“內涵增長，結構調整，全球化”的戰(zhàn)略思想和經(jīng)營方針，拓展乘用車業(yè)務、大型裝備制造業(yè)、投行與金融服務業(yè)拓展，持續(xù)做強商用車，推進全球化，穩(wěn)步推進乘用車，走以內涵增長為基礎的業(yè)務擴張道路。“十二五”期間，商用車率先實現(xiàn)全球化，確立商用車領域的國際領導者地位；借助新能源汽車發(fā)展契機，實現(xiàn)轎車業(yè)務跨越式發(fā)展。到2015年，計劃產銷量達到150萬輛，爭取180萬輛，業(yè)務收入1600億元以上，其中，海外銷量超過50萬輛，占總銷量30%。公司專門制定了“5+3+1”戰(zhàn)略，即實現(xiàn)全球5個重點發(fā)展中國家產業(yè)化，美洲是巴西和墨西哥，亞洲是印度、泰國或印度尼西亞，歐洲是獨聯(lián)體國家，重點是俄羅斯；實現(xiàn)3個發(fā)達國家和地區(qū)市場重大突破，包括歐盟、北美和日本，歐盟進行產業(yè)化研究，北美和日本以其他方式進入；“1”為實現(xiàn)轎車業(yè)務中國國內市場重大突破。
　　我們認為福田公司多年來的發(fā)展中，管理層穩(wěn)定、重視市場研究、事業(yè)部間能夠分享好的管理制度和方法，員工保持著較高的工作強度和工作效率，公司在資源相對不足的情況下，在實踐中摸索出了一條適合國情和自身情況的發(fā)展道路，公司的后續(xù)成長值得期待。但由于存在不確定性，我們的估值模型暫不考慮新業(yè)務對估值的影響。

　　第四，估值與建議
　　公司是重卡行業(yè)龍頭企業(yè)，受益于受國內經(jīng)濟持續(xù)復蘇、重卡行業(yè)功率及排放升級帶來的附加值提升；輕卡業(yè)務將保持穩(wěn)定的收益，康明斯業(yè)務的減虧將成為利潤的增長點，暫不考慮重卡資產重估收益和成立中重卡合資公司的影響下，10、11年每股收益為1.76、1.90元，目前股價對應動態(tài)PE分別為11.2倍和10.4倍，我們從“謹慎推薦”調高為“推薦”評級。投資風險主要在于原材料上漲對應的渠道傳導風險、卡車行業(yè)景氣指數(shù)下滑及合資公司合作帶來的不確定性。